NEWS INFORMATION

新聞資訊
天風證券:中石油(00857)基本面迎來長周期拐點,估值修復空間較大
來源: | 作者:extrong | 發布時間: 100天前 | 241 次瀏覽 | 分享到:

公司 天風證券:中石油(00857)基本面迎來長周期拐點,估值修復空間較大 2019年12月29日 14:59:18 天風證券

本文來自 微信公眾號“樨樨和她的油氣小伙伴”,作者:張樨樨團隊。

核心觀點

“后進生”有望奮起追趕——從三桶油股價表現說起

2014年以來三桶油表現出差異性:中海油(00883)憑借上游成本持續下降,ROE在2018~2019年已經接近2013-2014年油價高位時期。中石化(00386)則因煉化在2016年之后進入景氣周期,ROE也得到較好恢復。反觀中石油(00857),作為利潤以上游業務為主的公司,成本控制不盡人意,導致ROE從16年低點恢復不明顯,股價表現也是三桶油中最弱的。

中石油落后現狀,將在2020年出現轉折。上游勘探開發降本、天然氣產業鏈增效、國企改革公司治理改善,三因素將構成公司基本面的長期拐點。

看點一:加大勘探開發,解鎖資源稟賦

在國家要求“加大自主開發七年行動計劃”下,公司隨著風險勘探的持續投入和新油氣資源的發現,頁巖氣加速上產,頁巖油也獲突破,公司儲量和儲采比有望增長。公司強調“效益增儲、效益建產”,新上表儲量有望拉動公司單位DDA成本和整體桶油成本下降。2019年上半年,公司油氣綜合成本約41美金/桶當量,同比下降約7美金/桶當量。

看點二:天然氣業務提價+產業鏈延伸

公司目前擁有最為龐大、相對完整的油氣儲運基礎設施資產。國家油氣管網公司已經成立,移交的資產作價,以及移交之后公司的經營策略轉變,是市場最為關注的問題。首先,我們估算公司的油氣儲運資產總價值應在4700-5000億之間,不論用何種作價方式,最終作價不可能低于1.0倍PB。其次,在經營策略方面,公司明確天然氣板塊的“效益”最大化原則。一是利用市場化契機,實現提價。二是產業鏈延伸,向高回報的下游領域滲透。

看點三:國企改革,內部挖潛空間大

中國石油煉化板塊和銷售板塊盈利水平顯著低于中國石化。差距的原因除了區域布局、加工深度以外,人員負擔是最主要的劣勢。近年來,在國企瘦身健體、三供一業移交社會等國改推動下,中石油相比中石化的劣勢在逐漸收窄。另外,國企改革要求壓減法人數量,如果得到有力執行,公司的期間費用率、實際所得稅率也有望下降。

盈利預測與估值:維持公司2019年業績預測478億,上調2020/2021年業績預測571/669億(原為508/515億),當前股價對應PE13/11/10倍,對應19年PB0.52倍。參照國際可比公司PB/ROE水平,公司合理PB估值區間0.75~0.80倍,對應目標價區間5.0~5.4元人民幣,漲幅空間34~54%。公司基本面迎來長周期拐點,且估值修復空間較大,維持“買入”評級。

風險提示:國際油價大跌的風險;上游降本不及預期的風險;天然氣市場化改革推進較慢的風險;國企改革執行力度不夠的風險。

公司簡介:石油天然氣行業一體化龍頭

油氣資源方面,中國石油是國內絕對龍頭,天然氣重要性持續提升。中國石油原油儲量76億桶,約占全國71%;國內原油產量8.9億桶,約占全國57%;天然氣儲量21662億方,占全國86%;國內天然氣產量1022億方,占全國79%。上游產量中,油氣比例約55:45,考慮到天然氣產量增速明顯快于原油,2020年左右油氣比例能夠接近1:1。

產業鏈結構來看,中國石油是一體化公司。原油產量、原油加工量、成品油銷售量比例大致是4:5:6的關系。

盈利構成來看,上游勘探開發業務在其業績貢獻中占據了核心地位。2007~2014年,中國石油憑借上游優勢,歸母凈利潤規模始終維持在1000億以上。2014年底油價下跌以來,公司業績承受壓力。

1. 看點一:加大勘探開發,解鎖資源稟賦

1.1. 油公司的價值,核心在于成本

對于油公司的估值,短期油價波動可以看作擾動因素,遠期油價和成本的變化,才是決定長期盈利能力中樞和合理估值水平的核心。2014年油價見頂之后的近6年里,三桶油表現出差異性:中海油憑借上游成本持續下降,ROE在2018~2019年已經接近2013-2014年油價高位時期。中石化則因其下游煉化體量最大,而煉化在2016年之后進入景氣周期,ROE也得到較好恢復。中海油、中石化的股價表現都好于油價。反觀中石油,作為利潤以上游業務為主的公司,成本控制不盡人意,導致ROE從16年低點恢復不明顯,股價表現也是三桶油中最弱的。

1.2. 中國石油上游資源潛力較大

中國石油儲采比年限2010~2018年總體下降。中國石油2018年底總儲量204億桶油當量,其中原油76億桶,天然氣21662億方。2018年原油產量8.9億桶,天然氣產量1022億方(6億桶油當量),油氣比例略大于3:2。儲采比年限從18年下降到14年,石油、天然氣分別為9年和21年。公司原油產量經歷了下滑后,2018年重拾增長。2016年,受油價低位影響,公司從經濟性角度出發考慮,原油出現了減產,原油產量同比下滑5.3%。2017年,原油產量繼續下滑3.7%。2018年,受益于海外勘探力度的加強,全年原油產量同比+0.4%。2019年國家要求加大勘探開發力度,上半年原油產量同比+2.9%。天然氣產量保持平穩較快增長,過去5年CAGR=7.2%。2017年底的氣荒推動公司2018年增加了天然氣方面的資本開支,公司2018年天然氣產量同比+5.4%,2019年上半年同比+9.7%。

國家要求加大勘探開發,有望解鎖公司資源價值。2018年7月,習近平主席提出要站在保障國家能源安全的高度,加大國內油氣開發力度。5月24日,國家能源局召開大力提升油氣勘探開發力度工作推進,要求不折不扣完成2019-2025七年行動方案。

根據上海證券報報道,中石油組織編制完成了《2019—2025年國內勘探與生產加快發展規劃方案》。提出,2020年頁巖氣產量力爭達到120億立方米,到2025年產量達到240億立方米。內部礦權流轉得到推進,吉林油田和吐哈油田將獲得吉木薩爾頁巖油區塊部分礦權。

區域來看,東部勘探程度比較高,中西部勘探程度比較低,包括鄂爾多斯、四川、塔里木、準噶爾等。資源類型來看,非常規資源,包括致密油氣、頁巖油氣探明率還很低。

隨著風險勘探的持續投入和新油氣資源的發現,公司儲量和儲采比有望增長。2019年9月公告,在鄂爾多斯盆地勘探獲得重大發現,新發現慶城油田新增探明地質儲量3.58億噸。在長寧-威遠和太陽區塊新增探明頁巖氣地質儲量7410億立方米。兩塊新發現分別占公司2018年底原油地質儲量的1.45%、天然氣地質儲量的7.34%。

1.3. 增儲降本解鎖資源價值

原油成本=DDA+操作成本+稅+其他。其中,

1)單桶DDA=油田賬面凈資產/油田儲量。

2)操作成本跟隨人力成本長期溫和增長。

3)稅主要包括資源稅和特別收益金。特別收益金掛鉤油價,與油價正相關。

公司強調“效益增儲、效益建產”,新上表儲量有望拉動公司單位DDA成本和整體桶油成本下降。2019年上半年,公司上游板塊折舊攤銷折耗771億,同比-89億;油氣綜合成本約41美金/桶當量,同比下降約7美金/桶當量。

2. 看點二:天然氣業務提價+產業鏈延伸

2.1. 管網剝離:中石油的管網資產價值幾何?

中國石油(股份公司)除了擁有國內最大的油氣資源,目前還擁有最為龐大、相對完整的油氣儲運基礎設施資產。包括西氣東輸管道、陜京管道、俄氣東線3條大動脈,以及支干線、聯絡線,共3.3萬公里天然氣管線、1萬公里油管線、近1萬公里成品油管線;唐山、大連、如東3大LNG接收站,共計周轉能力1900萬噸/年;呼圖壁、相國寺等10座地下儲氣庫,共計采氣能力110億方。

國家油氣管網公司已經成立,2020年公司絕大部分油氣基礎設施資產將會移交給國家管網公司。移交的資產作價,以及移交之后公司的經營策略轉變,是市場最為關注的問題。

根據公司公示的油氣管網、LNG接收站、儲氣庫情況,按照重置成本*成新率方法,我們估算資產總值約4700億元。

按照收益折現法,按照7%總資產回報率估算(低于國家準許收益8%),公司相關資產價值都超過5000億。(注:上述估算數字均為資產總值,非資產凈值)

我們認為,不論用重置成本法還是收益折現法,最終作價不可能低于1.0倍PB。

2.2. 經營策略調整:效益最大化原則

國家管網公司正式成立并完成資產交割之后,中國石油的公用事業屬性剝離,有望更多從經濟性角度出發,調整經營策略。中國石油在2019年中報提出天然氣產業鏈的經營策略:“整體效益最大化原則”,“確保國產氣全產全銷”,“調結構、增直供、強終端,加大線上交易力度”。總結著眼點主要包括兩方面:

1)價格手段:一是冬季門站價上浮。二是增加線上交易量,LNG和非常規氣都是市場化定價,線上交易可不受門站價限制。三是調整供給結構,盈利的國產氣實現全產全銷,虧損的進口氣可以調節進口節奏。

2)產業鏈延伸則是公司面臨管網剝離,對天然氣業務長期發展的考量。“資源換市場”或成未來趨勢。

2.2.1. 天然氣提價:來自強勢供需關系和供給格局

“氣改”與“電改”思路類似——管住中間、放開兩頭,即中游輸電或輸氣網絡自然壟斷屬性按照公用事業監管,上下游引入市場競爭。“電改”的最終落腳點是降低電價。為何“氣改”卻引發了提價?

對比天然氣產業鏈和電力產業鏈,及定價機制改革帶來的影響:

銷售電價=上網電價+輸配電價。1)上網電價環節,發電企業原本就是完全競爭市場。2)輸配電環節,電網公司原來處于完全壟斷地位,改革后對輸配電價按照“成本+準許收益”重新核定。配電環節對社會資本有一定放開,允許一些新主體,主要是工業園區,進入配電領域。3)另外新增售電環節,相當于是電力市場的批發零售企業,根據制定的競價機制,幫助上游發電企業和下游用電企業撮合交易。

銷售氣價=門站價+輸配環節價差;門站價=發改委根據替代能源公式定價;井口價=門站價-管輸費。天然氣價格市場化改革落后于電力,還沒有形成所謂的競價機制,管道氣價格仍然由發改委調價,冬季保供期企業在許可的范圍內進行上浮。從產業鏈環節的競爭格局來看:1)供氣環節,目前國內天然氣生產和進口仍然壟斷在三桶油(主要是中石油)手中。即使定價機制改革完成,壟斷的供給格局在短期之內不會有實質變化。2)輸氣環節,原本國內天然氣主干管道絕大部分在中石油手中,未來改部分資產將由國家管網公司承接。管輸費按照“成本+準許收益”的重新核定已于2017年完成。3)配氣+售氣環節,是城市燃氣公司的業務范圍,特許經營權帶來的區域性壟斷格局不會明顯變化。

“電改后”電價降在哪個環節? 2015年電改以來到2018年,全國平均銷售電價下降4.5分/度,其中2.7分/度來自上網電價,1.2分/度來自購銷價差變化(主要是輸配電價重新核定的下調),其余來自線損率變化。即,電改降價大部分來自發電企業降價。

反觀氣價“提”在哪個環節?2017冬季、2018冬季、2019冬季保供期,天然氣門站價都有不同幅度上浮。以2019年冬季為例,工業氣門站價上浮不超過20%,企業實際基本頂格上浮。管輸費方面,成本核定2017年已經完成,下調了不到0.1元/方。2019年在長輸管網管輸費不變,城市燃氣順價通暢、價差基本不變的情況下,提價部分(20%約相當于0.4元/方)幾乎全部對應石油公司實現價格的提升。

由此可以總結,“電改”降價,“氣改”卻提價的原因——供需關系和競爭格局差異。

1)供需關系:天然氣過去兩年都處于供需偏緊狀態,尤其是17年冬季和18年冬季連續出現“氣荒”和LNG大漲的情形。2019年隨著天然氣消費增速回落,供需略趨寬松,但是LNG終端和進口管道的使用率仍在歷史高位。相比之下,電力市場供需長期處于非常寬松狀態,從發電機組利用小時數即可看出。

2)上游競爭格局:天然氣上游供氣企業主要是三桶油,CR3=93%,中國石油一家占比達到62%。其中,中石油在國產氣占比65%,在進口管道氣占比100%,在進口LNG能力占比28%。也就是說,如果排除由東向西的海氣(進口LNG和中國海上產氣),中國石油在內陸腹地的占有率高達78%。而電力供給格局非常分散。

2.2.2. 產業鏈延伸:著眼上下游利潤的重新劃分

天然氣產業鏈上下游盈利冷熱不均。以2019年上半年為例,中國石油的天然氣與管道板塊ROA=7%,城市燃氣公司的ROA高達12%(年化)。

產業鏈上利益之爭,必然有個艱難的過程。中國石油產業鏈向下游滲透的方式有二:一是通過增加直供比例,搶占一部分傳統城燃市場。天然氣產業鏈終端深入到地方,涉及到政府關系、民生、安全等復雜問題。直供相對適合增量市場(比如新園區、新工廠等),對老項目的爭奪難度極大。二是通過昆侖能源為平臺,收購城市燃氣項目股權。昆侖能源2019年10月公告收購其旗下17家項目公司股權。我們認為,在城市燃氣市場強者愈強、集中度提升的背景下,收購項目股權是更為合理的發展思路。

3. 看點三:國企改革,內部挖潛空間大

3.1. 成本包袱需在發展中化解

中國石油擁有國內第二大原油加工能力,和第二大加油站零售網絡(僅次于中國石化),但盈利情況不理想。

中國石油煉油業務歷史平均盈利水平比中國石化低3.2美金/桶,化工業務比中國石化低1.7美金/桶。銷售板塊噸油經營利潤比中國石化低130元/噸。

差距的原因是多方面的,包括區域布局(北方經濟不發達地區為主)、加工深度(簡單煉廠、燃油型煉廠偏多)。人員負擔是最主要的劣勢,中國石油2018年底煉化員工137761人,單位煉能員工數量比中石化還高出83%,相比民企大煉化劣勢更不言而喻。近年來,從煉化板塊單位DDA和現金加工成本變化來看,中石油相比中石化的劣勢在逐漸收窄。

3.2. 費用率和所得稅率有待進下降

中國石油2018年實際所得稅率高達37%。原因除了少部分來自國外經營單位高所得稅率之外,更重要是機構龐大,子公司、孫公司數量多,盈利主體和虧損主體之間不能互相抵扣。另外,中國石油在期間費用率方面,也明顯高于中國石化,更高于民營煉化企業。國企改革,瘦身健體、壓減法人數量是趨勢,在費用率和所得稅方面有望帶來改觀。

4. 亮點四:價值低估

4.1. 盈利預測

假設:

1)公司原油、天然氣產量:預計公司2020、2021年原油產量增速保持2%,天然氣產量增速保持10%。

2)原油價格及成本:盡管我們對2020/2021年油價持有相對樂觀態度,但是考慮到國家油價具有較大不確定性,我們謹慎選擇65美金/桶Brent油價作為長期合理油價中樞。按照公司目前上游降本情況,假設公司2020、2021年每年降本1美金/桶。

3)天然氣價格及盈利:公司天然氣提價(非常規不按門站價結算的比例提升,提高綜合實現價格),以及逐漸增加直供比例。俄氣按照市場定價,虧損幅度會明顯小于之前市場預期。

4)煉化板塊和銷售板塊盈利仍承壓:考慮到2020、2021年國內煉油和主要石化產品供需仍承壓,盈利水平可能保持低位。銷售板塊,雖然終端銷售到價率可能仍然承壓,隨著國內消費稅政策趨緊,對地煉逃稅打擊更為嚴格,盈利有望逐年回升。

5)管網資產:剝離暫未考慮,因出表時間和作價尚不明確。

6)期間費用率、所得稅率:在國企改革背景下,有下降的可能性。但具體仍需觀察公司是否有相關行動,因此業績預測中尚未予以考慮。盈利預測:維持公司2019年業績預測478億,考慮到上游持續降本,以及天然氣板塊實現價格上漲,上調2020/2021年業績預測571/669億(原為508/515億)。19/20/21年EPS0.26/0.31/0.37元。

4.2. 估值和投資評級

估值:當前股價對應PE13/11/10倍,對應19年PB0.52倍。從PB/ROE比較來看,中國石油股份(H)的估值水平低于國際和國內化石能源上市公司的平均水平。根據歷史數據回歸公式,按照公司2020/2021年預計ROE水平4.6%/5.3%,合理PB估值區間0.75~0.80倍,對應目標價區間5.0~5.4元人民幣,漲幅空間34~54%。

投資評級:在上游勘探開發降本、天然氣產業鏈增效、國企改革公司治理改善三因素驅動下,公司基本面迎來長周期拐點。且國家油氣管網公司成立靴子落地后,估值修復空間較大。維持“買入”評級。

(編輯:張金亮)

76人历史球星 陕西麻将规则介绍 广东风采36选7开 四人麻将 下载 三分pk拾怎么买稳赢 悟空理财合法可靠吗 极速赛车大小计划 配资178 宁夏十一选五遗漏爱乐彩 快3走势图河北 广东快乐10分预测 哈灵上海麻将下载 11选5奖金 北京快三开奖走势一定 湖南快乐十分爱乐彩官方 河南快3走势图 四川快乐十二遗漏真准网